关店、巨亏、股票爆仓、证监会质问、发债遇冷

假如，从市场简单找直接原因，我们可以简单的说销售下滑、毛利率降低；从业务发展模式上，我们可以认为其多品牌、盲目扩张直营模式导致固定成本支出较高（比如商场租金、直营门店人工等）；也可以从互联网经济对传统经济的影响上找原因，网购大大替代了实体店的购物过程；也可以说城市扩张的通病效应，随着城市的扩张，一个城市本来商服最繁华的中心（或区域中心）本来只有2-3个，后衍生出7个、8个，甚至10多个区域中心，导致城市大多区域中心流量减少，商场本身就经营困难，反过来又会影响减少流量，自然对商场内的小商家也带来负面的影响；从整个纺织服装行业看，近年来也是下滑的，织机产能过剩，终端服装不景气，中美贸易战都对服装市场有影响。

我认为问题更重要的是出在下面的二个方面：

第一、 “ZARA”是什么牌子，是全球排名第三，西班牙排名第一的名牌！“拉夏贝尔”能算什么呢？不是高端品牌，利润率肯定会降低，不是高端品牌，在互联网经济网购时代，直营店开得越多死的越快！比如淘宝、京东、维品会上几元、几十元的服饰，比比皆是，你非高端品牌的服饰如何去竞争？

第二、在我看来是上市公司为了满足上市要求的，盲目扩张，或者说，上市了，融到了钱，就要想办法怎么把钱用出去，所以，并没有经过很好的调查研究，或者直接就是坑投资者的钱而已。确实不乏很多上市公司，比如服装类的上市公司，上市圈钱几年后就开始亏损，或许这个才是最核心的原因！我认为，从上市公司管理者骨子里是否真心愿意将公司进一步做大做强去找原因，其次，在上市公司融资的资金使用制度上，要有有效监管，否则，上市公司融得资金，乱用资金，显然是做不好企业，最终亏损出局，而上市公司管理者通过这样那样的漏洞，提前套现，失去继续做大做强企业的初心！

拉夏贝尔因何沦落

拉夏贝尔2017年9月上市，发行价为8.41元，最新的股价复权之后在5块钱左右，远远的跌破了发行价。

2019年半年报预告亏损4.4亿到5.4亿之间，2018年年报显示亏损1.99亿。是什么致使公司在上市一年以后发生巨额亏损，是行业的问题吗？笔者看来不像，同样是专做服装的海澜之家，2018年净利润尚有34.56亿，做高端运动休闲服饰的比音勒芬2018年也有2.9亿元的净利润入账，积极谋求转型的杉杉股份和雅戈尔2018年净利润分别也有12.9亿和36.78亿，就连这些年艰难前行的美邦服饰2018年也有4000多万的净利润。

1、持续亏损，门店经营效率低下

对比了几家公司的财务数据，发现其实拉夏贝尔的产品力并没有那么糟糕，2016年到2018年销售毛利率均在60%以上，仅次于低高端女装品牌地素时尚，高于另外10家可比的上市公司毛利率。而总资产周转率也处于行业上游水平。

再来看期间费用，会发现三费当中的销售费用一直处于居高不下的位置，2018年营业收入101亿元，而其中销售费用为60亿，占比约60%。而比音勒芬、美邦服饰、森马服饰、海澜之家相同的指标分别只有30%、35%、16%、9%。而至2012年以来，拉夏贝尔的销售费用占营收比重均在45%-60%之间，拖累利润。

进一步观察发现，占比较高的销售费用中，绝大部分由长期待摊费用计提组成。销售费用中占比较高的为员工工资、商场/电商扣点、租赁费和长期待摊费用。而销售费用中的长期待摊费用又由经营租入固定资产改良，也就是俗称的门店装修组成，对于这部分费用，公司按照直线折旧法进行摊销，摊销期为2-5年，2017年期初为7.76亿，新增3.54亿，2018年期初为7.11亿，新增3.71亿，2017年摊销4.20亿、5.16亿，相比较于43.5到60亿的销售费用，门店装修影响较小。销售费用中占比较高的依然是员工费用、商场和电商扣点和租赁费，2018年三项费用分别占销售费用的比例约为33%、22%和17%。长期居高不下的费用，公司在招股说明书中称主要是因为采取的全直营模式而以销售费用为主。

再来看看公司门店，2014年到2018年每年以1000-2000的数量增长，2018年以后开始缩减门店，2018年初门店数量为9448，年末数量为9269。2018年新开了1132家，同时关闭了1311家。

按照拉夏贝尔年报披露情况和财务政策，并没有把门店的装修费用、员工费用、租金和商场扣点计入门店的成本，而是统一当成营销费用进行处理。从这个角度来说的话，披露的毛利率相较于现实是虚高的。加入这几个因素，实际上门店的效率是很低的，以2018年为例，营业收入为101亿，其中线下门店收入为87亿，营业成本为35亿，员工费用20亿，租赁费用10亿，装修摊销5亿，电商和商场扣点13亿，考虑到101亿的营销中有接近14亿是线上电商销售的，估算计入线下商场扣点11亿。在不考虑其他因素譬如水电气费等的情况下，每家门店（保守以9000家来计）面前收入6.7万元。足以证明线下门店销售效率之低下。

再来看一下拉夏贝尔的整体门店布局和定位，公司是一家定位于大众消费市场的多品牌、全渠道运营的时装集团，公司自成立以来始终专注于服装服饰领域，坚守“为美好生活设计”的品牌初心和发展理念，致力于为中国广大消费者提供兼具时尚、品质以及高性价比的服装产品。而按照公司招股说明书披露的情况下，大部分产品价格定位在200元左右，且均以折扣价出售。类型包括男装、女装、童装等。由此可见公司产品定位实际操作中仍然是中低端市场，且实际并未像海澜之家深耕某个细分领域，也未像比音勒芬主打高端运动休闲品牌。

2、股票爆仓的路径

2017年9月拉夏贝尔上市以后，11月份和12月初实际控制人邢加兴旋即分两笔质押合计7500万股质押给海通证券，彼时股价处在16-18元的高位，股票市值约为 12.75亿，按照3.5折的质押融资率估算可融资4.46亿元。而后2018年9月20日，又分两笔合计1500万股在海通证券进行场外质押（非质押式回购），彼时股价尚处在12元左右，市值估算为1.8亿，同样 按照3.5折计可融资6300万，此时实际控制人总融资额很可能在5亿左右。此时合计质押股数为9000万股，占所持股份数63.4%，按照当时的市场环境，此时的质押已经算是定格了。而到2019年2月份，拉夏贝尔的股价已经来到8元左右，质押合计的市值仅有7.2亿左右，算上此前估算的融资额5亿，此时的质押融资率在70%超过常规3.5折一倍，也已经达到极限了。70%是大部分券商所设置的平仓线。于是，2018年10月间和2019年2月再次 进行补充质押，此时的质押大概率不涉及融资，仅仅是跌破平仓线的一种权宜之计。

而所质押股票的限售性质（承诺限售三年，即便上市以后仍然要受到减持新规的制约）又无法在市场上进行强制平仓。

2019年6月和8月，也分别进行了补充质押，此时实际控制人的股票几乎进行了全额质押，然而市值按照最新的股价范围来计算，仍然只有7亿左右。而按照最新的公告披露，股票质押比例已经低于最低履约担保比例。

2019年半年预告继续亏损，且呈放大趋势。线下门店经营效率之低，短期之内可能很难改变。这个起源于上海，发展近20年，拥有超过10个服装品牌的企业，也许邢先生股票解禁之时，正是股票爆仓之日。